中信证券：库存拐点已现，铜价有望突破12000美元

根据中信证券的中信证券研报自11月中旬以来，库存拐点已经显现，库存结合降息预期的拐点上升及国内减产的推进，LME铜价预计将加速向12000美元/吨迈进。已现有望展望明年，铜价突破“美铜囤货”与“国内减产”的美元双重叙事将有助于加速供给缺口的扩大，预计将拉大至60%，中信证券12000美元将成为铜价的库存新起点。建议积极配置铜板块。拐点

中信证券的已现有望主要观点如下：

库存拐点将推动铜价加速上行至12000美元。

针对市场对“高铜价和高库存”之间的铜价突破讨论，当前库存水平偏高更多是美元受COMEX囤货影响，LME及国内库存并不算高。中信证券鉴于持续的库存溢价状态下COMEX库存的回流难度，加之LME库存主要来源于中俄，拐点市场上有效库存显得尤为脆弱，特别是在全球经济预期上升和经贸风险增加的环境中。预计第四季度国内供需环比下降，但供给的下滑幅度会更大，年底国内库存消费天数将降至近五年均值以下（<10天）。历史数据显示，从年底去库到春节假期后的1-2个月期间，铜价上涨的可能性较大。随着11月中旬以来库存拐点的出现，以及降息预期和国内减产的影响，年内LME铜价有望加速迈向12000美元/吨。

美铜囤货持续增长，国内减产将加剧明年供给缺口。

预计到2026年，全球精炼铜的供需将分别增长1.1%和2.1%，推动供需平衡变为短缺，考虑到囤货的需求，供给缺口有可能进一步扩大至45万吨，增幅达到60%。具体分析如下：

1) 关税政策的不确定性与AI技术发展的确定性形成共振，美铜的囤货预期将持续。尽管8月初美国取消了精炼铜关税，但由于关税担忧依然存在（可能在2026-2027年再加征15%）及AI的快速发展，明年全球AIDC容量若增加18GW，预计能源领域铜需求将增加近50万吨。今年以来，美铜囤货量为75万吨，并未达到过剩，囤货行为可能会继续。

2) 国内减产将落实，需求虽然增长放缓，但并非逆风。尽管废铜供应周期使得国内再生精炼铜保持增长（1-9月同比+23%），但矿料短缺和政策意图将推动原生精炼铜减产，显著降低明年整体产量增速。

预计12000美元将是保障中长期供应的安全底线，同时也是新的潜在弹性起点。

预计明年LME铜价将上升至12000美元/吨以上。从成本和库存来看，这个目标具有攻守兼备的特征：

1) 成本方面：近十年来全球铜矿的勘探成本增加了逾20倍，达到3300美元/吨以上，新建项目的投资强度更是翻倍，达到15000美元/吨以上。根据以往资本开支高峰时期铜价水平，这一价格刺激有望上移至12000美元，底部效应明显；

2) 库存方面：今年全球库存变化趋势与2019-2020年时相似，两个阶段在货币政策及国内经济条件方面高度相似。2016年LME铜价上涨超过50%，因此应重视明年铜价的上涨潜力。

风险因素包括：

上游供给增长速度超出预期；中美经济增长或贸易条件发展不及预期；旺季需求不及预期；美联储降息幅度不及预期；海外市场铜价超出预期的波动所带来的交易风险；以及企业海外资产的经营风险。